券商直投暴富遭质疑行业转型势在必行

经过三年蛰伏，券商直投再次成为市场关注焦点。但这一次不是因为亏损太多，而是因为业绩过于华丽。

粗略统计，在“保荐+直投”这一业务模式下，9家被券商直投企业上市的平均账面回报率超过3倍，从投资周期看，直投参股企业从融资到上市的时间周期普遍偏短，平均周期9个月，最短周期仅5个月。

这让券商直投目前备受争议。日前，10家主流券商直投自发组织召开了一次内部研讨会，与会者总结了行业饱受争议的原因，在发出自律倡议的同时，也达成了共识：正对媒体、陈述事实、直面指责。

我们该如何看待券商直投面临的困境？怎样才能促进这个行业健康发展？就此，证券时报记者对相关业内人士和专家进行了采访。

券商直投风生水起

资料显示，券商直投是国际券商的通行做法。在美国，摩根士丹利、高盛、美林等很多知名券商都有直接投资业务。在日本，证券系风投占据重要地位，24.8%的日本风投公司属于证券系，25家最大的风投公司中证券系占了8家。

早在上世纪90年代，我国已有券商在直投领域进行尝试，但此后因为种种问题被监管部门下令严禁进行风险投资。不过在2009年，我国券商直投再次迎来发展良机。

当年5月，中国证监会出台了《证券公司直接投资业务试点指引》。出于历史经验教训，指引对券商直投业务坚持实行比国外同行更严格的标准和要求：明确以子公司模式开展直投业务；证券公司只能以自有资金对直投子公司投资，且不超过净资本的15%。

海通开元投资相关负责人表示，开展直投业务对改善券商盈利模式，实现券商盈利稳定性和连续性具有重要的作用，它改变了券商以经纪业务为主、靠天吃饭的既有盈利模式，使高端投行业务有了更大的价值实现空间。

自2007年开展券商直投业务试点以来，目前全国已有29家券商取得直投业务资格，行业资本规模共约200亿元，成为股权投资界一支富有朝气的新生力量。由于赶上创业板这个大的历史机遇，三年来，券商直投业务成绩斐然。

但或许由于业绩过于华丽，现行的“保荐+直投”模式开始饱受争议。批评人士指出，“保荐+直投”模式下的“保荐”，让保荐机构失去了独立性与公正性。保荐机构的利益与发行人的利益完全一致。这样的“保荐”只能是为发行人掩盖问题，进行虚假陈述，抬高发行价格，以便最大化地追逐自身的利益。

不过，也有业内人士认为，“保荐+直投”模式是国际投行的通行模式，这点无可厚非。

券商直投发展困境

虽然券商直投业绩短期成绩斐然，但实际上，整个券商直投业在实际运行中并没有表面看上去那么风光。

银河创新资本管理负责人倪毓明表示，事实上，与其他PE、创投机构相比，券商直投起步较晚，在经营机制、激励机制等方面存在一定的差距，同时实行更为严格的风险控制并受到准入监管，在投资策略上也大多采取了低风险的稳健取向，所以目前在市场中尚属新生力量，整体规模相对较小。

据介绍，为了加强对券商直投的有效监管和风险控制，监管层对券商直投提出了严厉的制度标准，除了“证券公司只能以自有资金对直投子公司投资，不超过净资本的15%”这一苛刻标准外，监管层还要求：保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人的股份合计超过7%，或者发行人持有、控制保荐机构的股份超过7%的，保荐机构在推荐发行人证券发行上市时，应联合1家无关联保荐机构共同履行保荐职责，且该无关联保荐机构为第一保荐机构。

宏源创新投资公司投资总监冯静表示，在目前的市场格局下，券商直投与传统的PE相比没有明显优势，反而在激励机制和国有股划转问题上明显被动，唯一的优势就在于服务能力上。

据了解，证券公司以国有控股居多，目前都是用直投公司自有资本金投资，国有控股券商直投公司所持股份在上市时应按国有股转持规定将部分股权划转社保，有些投资甚至会被全额划转。这严重挫伤了券商直投的积极性，并对收益带来损害。

尽快实现行业转型

目前看来，由于受到资金规模和试点范围等限制，券商直投注定在相当长的时期内只能成为股权投资业中的“小块头”。然而，这并不能掩盖券商直投的优势。

业内人士普遍认为，券商直投子公司由于具有专业的行业研究平台，同时最接近国内资本市场，对国内宏观经济和产业政策理解精准、迅速，对上市项目选择判断经验丰富，因此，在从事PRE－IPO项目的投资中比一般的PE机构更专业，质量把握性更高。

倪毓明表示，随着券商直投业务的逐步放开以及市场化程度的加深，券商直投可以通过管理股权投资基金而实现业务多元化以及跟投机制等市场化手段的引入，券商固有的品牌优势、专业人才优势、客户资源优势、风险管理能力优势将会在直投业务中得到充分体现。

冯静强调，券商直投要做强做大，就要进一步落实、细化隔离墙制度，充分发挥行业自律的作用。通过券商直投的公开、透明、规范运作，在提升证券公司自身盈利能力的同时，为引导民间资本的投资发挥积极作用。同时，券商直投也应尽快制定有市场竞争力的激励机制，适应激烈的股权投资市场的竞争需要。

此外，冯静还表示，无论从国际券商的成熟经验看，还是从券商直投自身发展壮大的需求看，向基金管理公司转型都将是必经之路。一方面转型可以弥补直投公司资金规模的局限性，发挥券商直投公司人才优势、管理优势，引导民间资本投向。另一方面，采取基金模式也有利于券商直投公司转变机制，建立市场化激励机制，与国际通行做法接轨。

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