券商直投四年拷问34公司砸102亿下注229项目

从2007年9月的试点开放开始，券商直投业务试点已经运行了将近4年时间。随着2009年创业板推出之后，直投公司一下子被放到聚光灯之下，各方面的市场质疑如潮水般向其涌来，有人质疑券商投行的保荐项目同时又有直投公司的投资，那么券商可能就有动力为了直投公司的收益，在保荐该项目时放宽标准，甚至过度包装、帮助公司推高发行定价等。

但是，这种广为传播的逻辑的成立与事实的正确是否能画上等号？

“在中国的市场环境下，舆论对于"保荐+直投"的质疑，主要源于整个资本市场的市场化仍有待改进的现状，因此，解决这一问题的关键并不在直投公司运营模式，而是整个资本市场的市场化程度。在当前现状下，对于直投业务的监管，则应主要在于直投业务的独立性和经营自主权，而不是其独立主体地位。由于直投+保荐模式在商业伦理及政策法律层面均不构成实际障碍，因此监管的重点应针对内部个人层面的利益寻租。”投中集团的首席分析师李玮栋指出。

直投、保荐项目重叠背后

根据招商证券(600999)的研究数据显示，在券商直投子公司及其参股的产业基金所投资企业中，截至4月底，已有41 家直投项目上市，其中28家采用“直投+保荐”模式，占比达68.29%。而在直投与保荐项目重叠度较高的券商直投子公司中，大多数为投行实力较为雄厚的券商系子公司，比如中信证券(600030)直投子公司金石投资与国信证券的直投子公司国信弘盛等。

这背后有其实际原因，“券商直投的发展基本上是2008年才开始起步的，他们对于创投行业的人员和经验都相对匮乏，与专业创投机构的投资能力有一定差距。但是，券商直投却可以通过投行部门来获得相关的项目资源信息，因此，我们也看到在投行业务上具有优势的券商，其直投部门的业绩也齐头并进。”一位国内大型创投机构的北京地区负责人对记者指出。

而这涉及到的相关券商直投公司发展阶段的原因，“正因为券商直投是个新兴的机构，它就更需要在短期内用业绩来证明自己的实力从而争取更多的投入或支持。”上述负责人指出。

以国信弘盛为例，据国信弘盛副总经理兼投资总监黄晖介绍， 2009年国信弘盛的投资起步大多是以国信投行接触中的拟服务客户作为投资的主要目标企业。但这些项目整个投资过程中，国信弘盛都是作为投资机构独立运行的。

“在其成立初期，作为一个新进入市场的投资机构，要在竞争充分的投资市场快速崛起，自然要依托券商的资源基础。但这种资源的依托是合规的。”黄晖指出。

“直投和投行在确保各自独立性的前提下的协作是有利的，比如我们在2009年初投资的"张化机"项目，是国信投行部门已经接触的企业，当时还没进入股改阶段。当时企业正在上马的大型重型装备制造项目需要的资金量较大，但当时正处金融危机过后，融资环境不好的情况下，由于是投行的服务企业，直投公司对企业自然有一定信任基础，国信弘盛在独立进行综合尽调后和独立决策后，在企业发展关键时期及时给与企业资金支持。”黄晖详细解读了投行与直投项目重叠的过程。

而在经历过这种成立初期的依托券商资源基础的情况后，国信弘盛也开始调整其业务结构，据黄晖介绍，在2010年后，国信弘盛投资的企业有的是在投行尚未深入调研之前，直投公司先于投行深入调研项目；有的是在投资完成后还没有确定投资银行等专业机构。投资阶段比初期提前，大多是投资后计划一至三年后才申报的企业。

“我们投资的常州晶雪制冷设备公司，是国信投行还没有深入介入之前，由国信弘盛对企业进行全面调研后投资的，投资后直投团队以股东身份为企业提供合规性等规范工作帮助，使企业业务发展和运作合规性进一步接近上市要求，企业同时也加深了国信的信任，希望国信投公司为其提供行上市服务。”

“2010年随着团队建设，投资的项目和2009年有很大差别，基本上是投行介入之前进行投资。而在2011年开始，我们的绝大部分项目是在还没有确定投行的阶段就已经进入了。”其指出。

利益输送是否存在？

而事实上，直投与投行项目重叠并不是判断券商直投+保荐的潜在利益输送的关键。

“作为投行的项目和直投的项目，大家应该关注的不是直投赚了多少钱，而应该关注是不是合规，投行是不是因为有投资就降低勤勉尽责的要求？在所有券商有直投的企业，投行是否就降低了标准而损害了其他投资者的利益？”广发证券(000776)投行部总经理张少华在此前的座谈会上表示。

这首先指向的是在对于直投进入的项目中，投行保荐的标准是否有所降低，从而造成企业上市后的业绩变脸，而这可供考量的数据则是上市企业上市当年的净利润增幅。

据记者统计，券商直投投资已上市企业中，以21家创业板企业为例，在上市当期出现净利润增长率下滑的企业为三家，其中直投与保荐项目重合的项目为两家，而整体直投投资的已上市创业板公司上市当年的净利润平均增长率为54.75%。

而据清科集团最新发布的统计数据显示，截至2011年5月，创业板开闸以来的企业上市当年净利润涨幅显示，有PE/VC支持的上市企业上市当年净利润增幅为42.9%，为非VC/PE支持的上市企业上市当年的净利润增长幅度为25.1%。合计创业板企业上市当年的净利润增幅为35%。

而在券商直投以及相关产业基金迄今投资上市的9家中小板企业中，上市当年的净利润平均增长率为24.7%，而清科集团统计的创业板开闸以来至2011年5月，中小板企业有VC/PE支持的企业上市当年的净利润增幅为24.5%，非VC/PE支持的中小板企业上市当年的净利润增幅为17.3%，合计上市当年的净利润增幅为20.1%。

数据显示，券商直投参与投资的公司，包括其直投与投行项目相重叠公司中，企业上市后当年的净利润增长幅度高于平均水平。

其次，针对多方争议的“突击入股”问题，则需要从其入股的时间段所处的公司发展阶段，以及整体占比情况来考量。

招商证券的研究显示，券商直投子公司以及相关产业基金参股的企业从融资到上市的时间周期普遍偏短，已上市项目的从投资到上市平均周期17个月。金石投资的神州泰岳(300002)的周期最短，投资后仅5个月就实现IPO；周期最长的直投项目是海通—中比基金的海源机械(002529)，周期为48个月。国信弘盛已上市的8个投资项目中，5个项目周期为7-9 个月。海通开元投资(000516)的2 个项目周期分别为7个月、8个月。

而这种情况有其现实原因，“券商直投属于PE范畴，不属于VC范畴，从整个PE行业来说，其投资阶段都是比较靠后一些的。”黄晖指出。

延伸到整体PE投资的情况来看，据清科研究中心截至今年2月28日的统计数据显示，纵观创业板开闸至今的私募股权投资机构所投资的创业板企业为例，从融资到上市的周期平均为17.5个月，其中，周期最短的仍为金石投资的神州泰岳，但同期有汇金立方资本管理有限公司进入。

可见，券商直投的投资与上市周期偏短并非个例，而在“突击入股”备受质疑的利益输送方面，则需观察券商直投的投资回报率与同类型PE机构的投资回报率的对比。

“一个项目在投行签字以后，如果企业还需要有新一轮的融资需求，而券商直投能够跟其他的创投机构以同样的价格和条件进入的话，这是公平合理的。” 银河创新投资管理有限公司董事总经理黄劲松指出。

据清科集团提供的数据显示，截至目前，券商直投参与投资的21个已上市的创业板企业中，以上市首日的回报水平统计，平均回报水平为4.41倍。截至2011年2月28日，PE参与投资的创业板已上市企业中，以上市首日的回报水平统计，平均回报水平为6.83倍。

而针对更为隐蔽的券商的直投子公司与直投部门的实际利益冲突问题，则需要更多方面的考量。

首先是保荐+直投利益捆绑是否存在，在此前的券商直投业务座谈会上，就有人对此发问：“假如有一个项目是投行保荐与直投公司重叠的，上市后直投获得了很不错的收益，有没可能保荐人也得到奖励？”

而对此，国信证券投行事业部总裁胡华勇回应指出：“投行和直投都是严格分开的，包括决策和考核，都是独立的，没有一方会迁就其他方，如果仅仅是推荐企业，上市了，也是两边的考核严格分开的，没有更多考核奖励的。”

“这里面的情况并不像外界的传言一样，毕竟投行是一个相对独立的利益主体，有的公司还出现投行和直投在某种程度上出现冲突的情况。”黄劲松指出。

“实际上，在投行签字开展项目之后，直投希望进去的话，保荐的费率要调整，相关的制度要调整得更为严格，毕竟两个关联方进入到同一个企业里头，保荐人要做的工作就多很多了。所以投行觉得，还不如只赚承销费，觉得你们直投公司进来还给保荐人带来更多的麻烦。”一位券商直投的负责人对记者指出。

分还是合？

而在诸多纷争的背后，更多是源于“保荐直投模式=PE腐败”的逻辑在市场各方心中的固有印象，而这条等式是否简单成立？

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新指出，券商“直投＋保荐”模式本身并非坏事，如果在信息没有造假的情况下，券商用直投来保证信心，以自家身价来为企业成长性做担保，现在变味主要因为当事人的诚信及有效监督的缺失。其指出，要加强监管打击信息造假和欺诈，在业务规范方面，要加大惩处力度，将责任落实到具体的个人。

当厘清了保荐+直投与内部个人层面的利益寻租的关系之后，保荐加直投是分还是合的讨论则更为清晰。

“两者没必要完全分离，与投行之间的协同效应本就是直投业务的核心竞争力之一，而且在充分的市场化导向下，两者之间的合作并不会导致PE腐败或利益输送等问题。按照国际惯例，直投业务往往是投行下属事业部，如高盛直投部等，这种形式的出现就是为了能够共享资源，发挥协同效应。”李玮栋指出。

“直投的投资与投行的IPO项目是两个概念，在这个过程中，从业务的角度上分开是对的，因为在这个过程中，还是有相关的利益交界点。但是直投和投行之间的协同效应也是合理的，这些业务中就是存在天然的联系，如果非要人为的完全割裂，其实也是不合理的。”黄劲松指出。

“"直投+保荐"本身并非是一种模式，至少我们在投资业务中并没有以此作为一种业务模式，券商的投行业务和直投业务作为两项目独立的业务，其业务目标对象有趋同性本是正常的。比如国信证券整体定位是服务于中国细分行业地位突出的优秀中小型成长性企业，所以投行业务和直投业务看好同一类或同一家企业是完全可能的。”黄晖指出。

券商的直投与保荐合有合的问题，分有分的问题，但却可以让它找到更适合向前走的步伐。

“关键在于，一是这两项的业务过程中是否符合公司的防范利益冲突的规定，是否符合公司的信息隔离墙制度；二是公司对这两项业务的考核体系是否是独立的。做好上述两点则不存在利益输送的问题。”黄晖指出。

而事实上，为加强券商直投业务的监管和风险控制，监管部门与证券业协会也有相应的规定与自律要求。

首先是人员独立，是指券商直投公司的人员不能与母公司重合。有的公司除了直接分管的公司领导之外，直投公司没有任何人来自于母公司。核心的投资决策委员会也大量聘请了外部的律师、会计师和行业专家。

此外直投公司与投行部门有信息隔离墙，如果需要“越墙”借用人员或者共享信息，必须要有公司合规部门的全程参与。

“在投行部门已经开始服务的对象中，比如他的相关改制工作已经进行了，或者已经接近完成了，这种情况下的项目我们一般不会介入了。而在一些投行拟服务的企业项目中，可能会存在直投与投行一起去观察项目的情况，而在这种情况下，投行谈的是保荐业务，直投谈的是投资项目，两者并没有很大的交集。而实际上很多项目都是有信息交叉的，而这种交叉对于各种投资者都是公平的，而在项目的实际运作和决策过程中，我们是会按照相关的风控制度来隔离开的。”黄劲松指出。

“由于调研、评估等过程都是由直投公司来独立完成，这就保证了这两个部分之间的独立性。”黄晖指出。

而这种隔离墙不仅要体现在投行与直投的隔离上，直投与自营业务可能存在的利益输送的问题，也引起了各个证券公司的重视。

海通开元总裁、海通创新资本董事长张向阳对记者指出，海通开元投资的目标公司上市后，在所持股份解禁日前3个交易日开始，至解禁股份减持至低于总股本1%且100万股以下之前，海通证券(600837)的自营部门是不得在二级市场上买入该目标公司的权益类证券的。

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