券商直投五宗最隐现利益输送玄机

券商直投不仅录得账面巨额浮盈，而且有的已抛售获解禁的股份赚得真金白银。与此同时，“直投+保荐”的暴利也引发市场及业内专家的质疑。券商的这种直投、保荐、承销的多重角色，意味着券商与上市公司之间的利益纠结，券商要争取利益最大化，被保荐公司谋求尽快上市，其背后隐现两者的利益交换潜规则。

梳理各家券商直投公司的投资行为可以发现，券商直投选择的时机一般都是在拟上市公司上市前一两年甚至几个月突击入股。而突击入股持有的股份数量也拿捏得恰到好处，很多券商直投公司都获得了6%至6.9%的股份以避开7%的“红线”。

金石投资减持最凶

抛售昊华能源(601101)半月套现6.9亿元

金石投资持有的2400万股昊华能源解禁日刚到，就“急吼吼”地开始了减持。

2011年4月13日，昊华能源公告，2011年4月11日收盘，公司第二大股东金石投资通过上交所大宗交易系统减持公司股份454万股，占公司总股本的1%。本次减持后，金石投资尚持有公司股份1063.36万股，占公司总股本的2.342%。

而在此之前的4月11日，金石投资通过上交所大宗交易系统减持昊华能源股份454万股。之前的3月31日，是金石投资所持昊华能源股份的解禁日，当日，金石投资通过上交所集中竞价交易系统减持昊华能源428.64万股。

按昊华能源3月31日的平均股价50元计算，金石投资套现2.14亿元；4月7日，昊华能源大宗交易平台上每股成交价为51.76元，金石投资套现2.35亿元；4月13日，昊华能源大宗交易平台上成交金额为2.39亿元。

金石投资的这三笔交易合计套现6.88亿元，而其持股成本为每股6.3元，若减去持股成本8420.58万元，金石投资净赚6.04亿元，投资回报达7.17倍。目前金石投资仍持有昊华能源1063.36万股，为公司第一大流通股东。

昊华能源首次公开发行股票招股说明书显示，2007年12月15日，金石投资与昊华能源签订了《定向增发股份认购协议》，昊华能源向金石投资增发2400万股新股，金石投资以现金方式出资，每股价格为6.3元。金石投资出资额为15120万元，持有限售股锁定期为1年，即2011年3月31日解禁。

自IPO重启以来，金石投资直投的公司已有神州泰岳(300002)、机器人(300024)、昊华能源、天顺风能(002531)、恒泰艾普(300157)、东软载波(300183)上市，九牧王(601566)、浙江开山也即将上市。目前，其持有的机器人、昊华能源均已全部解禁。早在2010年10月30日金石投资持有的704万股机器人解禁后，就迫不及待地开始抛售。资料显示，2010年6月30日，金石投资持有机器人704万股，占公司总股本的5.2%，为第二大股东。然而，截止2010年11月2日，金石投资通过竞价交易、大宗交易减持机器人股份208.74万股，占机器人总股本的1.54%。2010年12月31日机器人披露的前十大股东及前十大流通股东中，金石投资已踪影皆无。

此外，中信创投早在2007年入股的理工监测(002322)和威创股份(002308)也均已解禁，进入了收获期。2010年12月10日，深交所大宗交易平台上有1197万股威创股份通过中信证券(600030)北京白家庄东里营业部卖出，价格为17.98元∕股，交易总金额为21527万元。根据威创股份十大股东持股推测，减持方正是中信创投。以当初3.7元∕股的持股成本计算，此次减持中信创投共获得1.7亿元的投资收益，而中信证券全资子公司金石投资持有中信创投91.35%的股份，此举至少给中信证券带来1.5亿元净利。

中信创投现为金石投资的子公司，在2007年10月金石投资成立之前，中信证券在直投业务上主要依托于中信创投，而在金石投资成立之后，中信创投成为金石投资的控股子公司，同时也不再从事上市公司的直投业务。

中信证券2010年年报披露，截止2010年12月31日，其旗下的全资子公司金石投资总资产达到66.01亿元，净资产60.61亿元，全年营业收入5.82亿元，净利润4.14亿元。

本报记者梳理相关数据发现，金石投资从入股神州泰岳到其上市不到5个月的时间，堪称最精准的直投。金石投资在昊华能源潜伏了2年3个月，投资机器人到其上市等待一年半。而恒泰艾普、东软载波、九牧王、浙江开山这4家公司，金石投资从入股距今，均不到2年，最长的恒泰艾普入股时间在2009年10月，最短的九牧王入股时间在2010年3月23日。

在券商“直投+保荐”获得暴利的同时，市场对这种模式也倍加指责。机器人、神州泰岳都曾在2008年欲登陆中小板过会时被否，之后不久金石投资分别斥资2565万元和2772万元入股了这两家公司，随后这两家公司在中信证券的保荐下顺利成为了登陆创业板的第一批企业。

国信弘盛最具智慧

三项目持股比例触7%“红线”

券商直投持有上市公司股权的比例，很是考验券商的智慧。

本报金融机构中心统计数据显示，IPO重启以来，国信证券直投的10家公司已经上市。其中，阳普医疗(300030)、高研钢纳、金龙机电(300032)于2009年12月25日上市；三川股份(300066)、长盈精密(300115)、佳隆股份(002495)于2010年上市；中海达(300177)、腾邦国际(300178)、张化机(002564)、维尔利(300190)相继于2011年上市。

国信弘盛不仅在直投上市公司的数量上以10家夺得冠军，而且持有上市公司股权的比例也很有技巧。其持有金龙机电、长盈精密、中海达的股份比例均恰巧达到7%的“红线”，持有上市公司股份5%以上的有5家：阳普医疗6.9%、维尔利6.8%、佳隆股份6.4%、张化机6.4%、三川股份5%，腾邦国际和高研钢纳的持股比例较低，分别为4.5%和4%。

国信证券披露的2010年年报显示，公司实现营业收入78.05亿元，利润总额40.51亿元，净利润31.10亿元，净资产收益率18.75%。2007年-2010年四年间，累计实现营业收入331.5亿元，利润总额206.8亿元，净利润161.7亿元。如此靓丽的业绩，其投行业务功不可没。近年来，特别是在中小板、创业板项目上，无论是承销保荐家数还是承销收入，一直名列前茅。

今年国信弘盛直投的中海达、腾邦国际、张化机、维尔利4家公司已经上市。国信弘盛持有中海达216.6万股，投资成本1537万元，按46.8元的发行价计算，录得浮盈8600万元，投资回报5.6倍。国信弘盛持有腾邦国际400万股，投资成本1600万元，按21.8元发行价计算，浮盈7120万元，投资回报为4.45倍。国信弘盛持有张化机590万股，投资成本4620万元，按29.5元的发行价计算，浮盈12785万元，投资回报仅为2.77倍。国信弘盛持有维尔利270万股，投资成本1890万元，按58.5元发行价计算，浮盈13905万元，投资回报达7.36倍。

今年上市的这4家公司为国信弘盛带来4.24亿元的账面浮盈，平均投资回报达5.05倍。

然而，由于近期创业板指数大幅下跌，券商直投的创业板股票有的已经跌破发行价，其市值已经缩水。

根据2009年6月14日起施行的《证券发行上市保荐业务管理办法》第四十三条，保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人的股份合计超过7%，或者发行人持有、控制保荐机构的股份超过7%的，保荐机构在推荐发行人证券发行上市时，应联合1家无关联保荐机构共同履行保荐职责，且该无关联保荐机构为第一保荐机构。

梳理各家券商直投公司的投资行为可以发现，券商直投的持股比例拿捏得恰到好处，很多券商直投公司都获得了6.9%的股份以避开7%的“红线”，有的甚至正好碰到7%的“红线”。

平安财智最具眼光

潜伏贝因美(002570)2年投资回报11.3倍

贝因美上市引起市场的极大关注，主要是其上市前竟然吸引了中金公司、中信证券等多达16家创投机构入驻。平安证券也以“保荐+直投”的方式加入到贝因美的造富行列。

贝因美招股说明书显示，平安财智于2009年8月贝因美增资扩股时，投资6400万元认购了800万股。当年12月，贝因美以资本公积转增注册资本，每10股转增13.5股，平安财智的持股数增至1880万股。

贝因美在2010年12月6日上会被暂缓表决，2011年3月4日成功过会。2011年4月12日，贝因美登陆中小板。潜伏不到2年的时间后，平安财智获得丰厚的回报。按照贝因美42元的发行价计算，平安财智账面浮盈7.26亿元，投资回报率达11.34倍。担任贝因美保荐人的国信证券揽入承销费9230万元。

而平安财智今年另一家直投上市的通达动力(002576)上，其回报率仅为3.75倍，与贝因美11.34倍的回报相比，逊色不少。通达动力于2011年4月28日上市，平安财智2010年3月投资2000万元认购500万股。按通达动力19元的发行价计算，平安财智的浮盈7500万元。

由平安证券担任保荐人、平安财智直投的方直科技首发申请于2011年4月25日获得通过。根据预披露材料，2010年7月20日，平安财智以1064万元购买方直科技股东黄晓峰持有的5%股份，转让价格为每股6.45元。方直科技一旦成功登陆创业板，仅仅入股9个月的平安财智将获利不菲。

2009年10月13日上市的锐奇股份(300126)、2009年12月29日上市的瑞凌股份(300154)也有平安财智的身影。按锐奇股份34元的发行价计算，平安财智投资1392万元持有的315万股股权，账面浮盈9318万元。2009年底平安财智出资1548万元持有瑞凌股份288.1万股，按瑞凌股份38.5元发行价计算，平安财智浮盈9544万元。

广发信德掐点最准

入股鸿利光电(300219)到上市仅一年

广发信德从入股鸿利光电到上市的时间为一年，而从入股鸿利光电到完成股份制改造则仅用了一个月，堪称掐点最准的直投行为。

2010年3月15日，经鸿利光电2010年第一次临时股东大会审议通过，决定公司注册资本由7623万元增至9173.3万元。其中，广发信德投资管理有限公司以货币2000万元认购632.942万股。本次增资完成后，广发信德的持股比例为6.90%，位居公司第四大股东。

2011年5月18日，鸿利光电上市。按其16元的发行价计算，广发信德账面浮盈8127万元，投资回报4.06倍。

广发证券(000776)“直投+保荐”的纳川股份(300198)、安居宝(300155)也在今年完成上市。广发信德2009年9月投资1548万元认购纳川股份400万股。按纳川股份31元的发行价计算，账面浮盈1.085亿元，投资回报7.01倍。广发信德2009年12月出资800万元认购100万股安居宝，按安居宝49元发行价计算，账面浮盈4100万元，投资回报5.13倍。

广发证券2010年报显示，广发信德注册资本为13亿元，为公司的全资子公司。截至2010年12月31日，广发信德总资产16.38亿元，净资产15.52亿元；2010年度，营业收入500万元，利润总额96.87万元，净利润117.08万元。报告期末，广发信德已投资27家公司，初始投资合计8.23亿元，其中华仁药业(300110)、青龙管业(002457)、天广消防(002509)3家公司已经上市。

从券商直投公司入股公司的时间上看，其选择的时机都比较精准，一般都是在拟上市公司上市前一年甚至几个月突击入股，而这个时候拟上市公司已进入辅导期，保荐机构也已经选定。2009年9月，平安财智以不到1392万元的成本入股即将准备上市的锐奇工具，仅仅9个月之后的2010年6月7日，锐奇工具顺利通过证监会创业板发审委的审批。

从另一个角度看，被保荐的公司为尽快上市，也愿意付出一定比例的股份给保荐券商的直投公司，而保荐券商也具有其他创投公司不可比拟的得天独厚的优势。

海通证券(600837)成果最丰硕

中比基金“给力”入股7家公司

券商除了开展直投业务，入股产业基金也成为其进军PE行业的一只触角。据统计，目前券商投资或者在建的基金管理公司已有7家，最为业界称道的是中信证券拥有71%股权的中信产业投资基金管理公司、海通证券参股的中比基金。

海通证券主要借助于海通开元、海富产业投资基金管理公司以及海通吉禾股权投资公司开展直投业务，国内首家中外合资产业投资基金中比基金由海通证券控股67%的海富产业投资基金管理有限公司作为其基金管理人。

本报金融机构中心统计数据显示，IPO重启以来海通开元直投的上市公司共有银江股份(300020)、东方财富(300059)、闽发铝业(002578)3家，持有150万股的银江股份、500万股的东方财富已经解禁。

中比基金入股的公司多达7家，分别为金风科技(002202)、双箭股份(002381)、长信科技(300088)、中元华电(300018)、百川股份(002455)、赣锋锂业(002460)、东光微电(002504)。

截至2010年期末，中比基金持有金风科技1.61亿股，占总股本比例5.99%，为第三大股东；持有双箭股份800万股，占总股本比例10.26%，为第二大股东；持有长信科技1500万股，占比11.95%，为第三大股东；持有中元华电730万股，占比5.26%，为第五大股东；持有百川股份700万股，占比7.97%，为第二大股东；持有赣锋锂业750万股，占比7.5%，为第三大股东；持有东光微电2040.82万股，占比19.07%，为第二大股东。

海通证券2010年报显示，海通开元投资有限公司注册资本30亿元，截至本期末，海通开元投资有限公司总资产为32.56亿元，净资产32.01亿元；2010年，实现营业收入1.06亿元，营业利润0.81亿元，净利润0.61亿元。海富产业投资基金管理有限公司注册资本2000万元，海通证券持有67%的股权。截至本期末，海富产业基金公司总资产为2.01亿元，净资产1.52亿元；2010年，实现营业收入0.98亿元，营业利润0.50亿元，净利润0.40亿元。

借助中比基金PE投资的大手笔，这些企业上市后海通证券将间接获得丰厚收入。

据悉，监管部门在进一步规范券商经纪业务的佣金率之后，又将监管“利剑”挥向了投行业务。监管部门正在研究对券商直投以及其他形式的PE进行改革。一方面，要求券商投行部门和旗下直投子公司之间要建立信息隔离墙;另一方面，监管部门拟延长创投入股的股份限售期。

分析人士指出，券商在实业和金融投资方面具有天然的优势，但要理顺这条投资产业链，杜绝利益输送、禁止非公平交易，则需要更加完善的制度来配合。

华生：

叫停“直投+保荐”模式

券商直投超额的回报，引发了市场对“保荐+直投”模式的质疑、指责。业内人士纷纷发表看法，直指券商与保荐的公司之间涉嫌利益输送，甚至引发了券商“保荐+直投”模式存废的争议。

著名经济学家华生认为，在国内，新股发行体制还不可能做到完全市场化，导致当初市场化的新股发行定价体制备受争议，同样，也由于非市场化因素的存在，如果新股发行过程中某一个环节采用过度市场化，就会出现一些尴尬局面，券商直投所采用的“直投+保荐”模式引发的尴尬就是其中之一。

“券商直投业务无可厚非，但"保荐+直投"的模式应该立即叫停，禁止券商直投参与自己保荐的项目，以维护中介的公信力。此外，对于券商直投参与其他券商保荐项目的介入时间也应该严格控制，以免叫停"保荐+直投"模式后，出现相互协议参股的情况。”华生进一步建议，券商直投的介入时间应该规定在中介保荐入场之前。

皮海洲：

“直投+保荐”模式四宗罪

禁止保荐+直投符合股市根本利益。“保荐+直投”模式对于中国股市来说，至少存在着四宗罪。一是，大搞灰色交易，进行不正当的利益输送。二是，践踏了证券市场的“三公”原则。三是，导致新股上会的发审标准混乱。四是，导致了新股的高价发行，严重损害投资者利益。

叶檀：

切断利益输送的链条

券商给拟上市公司涂脂抹粉，不仅因为券商看中了承销或者保荐费，更因为现在还有了更密切的利益关联，就是券商直投或者保荐人个人投资，一二级市场几何级数的溢价，才是这些中介商真正追逐之兔。到目前为止，以三高发行的创业板上市公司中，或者能够看到券商直投的身影。而在进入项目上市前半年才开始所谓“风险投资”哪里是真正的风险投资，说白了就是利益输送行为。

建立切断利益、价格自负的体系，为了自己的利益，询价机构与中介机构也不敢胡作非为。激励制度的改进是新股发行改革的基础。

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